Over waardevernietigende fusies en fusiegolven

Verschillende onderzoeken bevestigen dat de meeste fusies waarde vernietigen. In een overgroot deel van de gevallen volgde er achteraf een nieuwe reorganisatieronde. Veel overnames werden ook gedaan in een periode van, historisch gezien, hoge beurskoersen, zodat er een forse premie voor de overname werd betaald. De overnamepremie moet tenslotte worden terugverdiend. Dat werd mede goedgepraat met synergievoordelen die niet boven kwamen drijven. Zo onderzoekt bijvoorbeeld Hans Schenk, verbonden aan de Utrecht School of Economics, al jarenlang het nut van fusies en overnames. Hij doet dit samen met 30 onderzoekers. In een interview in het Algemeen Dagblad zei hij: “We hebben 25.000 fusies en overnames onderzocht. En hoewel de onderzoeksmethoden verschillen, telkens komt er hetzelfde uit. Of het nou een Chinees of een Frans onderzoek is: fusies gaan meestal mis.’’

Fusiesgolven

In de vorige eeuw zijn er vijf grote industriële fusiegolven geweest. De laatste ving aan in 1995, vlak voordat Alan Greenspan begon te spreken over de “irrational exuberance” van de aandelenmarkten. In 2000, na het spatten van de internet- en telecomluchtbel kwam er abrupt een einde aan. De meeste fusies uit deze periode hebben de aandeelhouder niet verder gebracht. Echter niet alle fusiegolven zijn achteraf waardevernietigend gebleken. In meer dan 90% van de fusies is er trouwens sprake van een overname. Er is meestal duidelijk een leidende partij in het fusieproces te herkennen.

De eerste fusiegolf

De eerste fusiegolf deed zich voor tussen 1895 en 1911. De grote geïndustrialiseerde landen (Verenigde Staten, Groot-Brittannië en Duitsland) werden geconfronteerd met een plotselinge concentratie van de industrie. Deze “Great Merger Movement” behelsde vaak de samensmelting van meer dan tien ondernemingen tegelijk tot één grote industriële gigant. De basis van een aantal van de grootste olieconcerns ter wereld is destijds gelegd, zoals Royal Dutch Shell. Deze fusies openden de mogelijkheid tot rendementsverbetering, vanwege de mogelijkheid tot beperking van de produktiecapaciteit en prijsbeheersing. Dankzij het hogere rendement boden de aandelen in de grotere combinatie een hoger dividend aan de betrokken ondernemers dan ze in het verleden uit hun eigen onderneming hadden ontvangen. Bovendien leidde de aandelenruil tot een grotere liquiditeit. De openbare kapitaalmarkt kwam toen pas echt in ontwikkeling.

Echter veel fusies uit de “Great Merger Movement” waren zo succesvol dat er op een gegeven moment sprake was van monopolievorming. In de Verenigde Staten werden anti-trustwetten aangenomen met als hoogtepunt in 1911 de opsplitsing van Standard Oil in 34 bedrijven o.a. Exxon, Mobil, Amoco, Conoco, Chevron en Texaco. Later zijn overigens een aantal van deze bedrijven weer met elkaar gefuseerd, zoals ExxonMobil in 1998, maar ook ChevronTexaco in 2001.

Tweede fusiegolf

Na deze eerste fusiegolf werd het overnemen van bedrijven voor grote ondernemingen een onderdeel van de dagelijkse bedrijfsvoering. De concurrentiestrijd draaide niet langer om prijs of productiekosten. Het kreeg meer het karakter van een schaakspel: het opbouwen van strategische belangen op in- en verkoopmarkten, in verwante bedrijfstakken en internationaal. In de tweede fusiegolf, tijdens de “roaring twenties,” werd bijvoorbeeld Unilever gevormd. Deze golf vond ook plaats met als motief een aanpassing aan nieuwe, revolutionaire technologieën. General Electric stapte vanuit de gloeilampen over op radio-techniek en röntgen-fotografie. De tweede fusiegolf eindigde abrupt door de beurskrach in 1929.

Derde fusiegolf

In de eerste twee fusiegolven was expansie aldus samengegaan met bedrijfseconomische voordelen. In de derde fusiegolf, 1950-1970, was dat niet langer het geval. Groei en behoud van de eigen zelfstandigheid waren een doel op zichzelf geworden. Volgroeid in hun eigen markten sloegen de multinationals hun vleugels uit naar bedrijfstakken die hun vreemd waren. De nieuw gevormde conglomeraten werden niet veel anders dan een financiële holding. Deze hadden als taak het kopen en verkopen van bedrijven, alsmede het verdelen van de kasstromen die her en der werden gegenereerd.

Vierde fusiegolf

In de periode 1982-1989 kwam het begrip aandeelhouderswaarde opzetten. Het waren vooral “corporate raiders” en “venture capitalists” die de in de jaren zestig ontstane conglomeraten weer ongedaan maakten. Het idee was simpel: de afgesplitste onderdelen waren los van elkaar meer waard dan de som der delen. De werkwijze van deze bedrijvenopkopers werd treffend geïllustreerd door Michael Douglas in Olivers Stone’s film Wall Street uit 1987.

Vijfde fusiegolf

In de vijfde fusiegolf, die dus met het knappen van de Internetbubbel werd afgesloten, werden eigenlijk de motieven uit de eerdere fusiegolven afwisselend gebruikt. Fusies en overnames vonden vooral plaats in de technologie-, telecom-, software- en Internetsector. Maar we zagen ook dat een aantal olieconcerns samengingen. Dat hing weer samen met de relatief lage olieprijs van destijds. Het werd efficiënter om olieprojecten gezamenlijk te financieren en op te boksen tegen de staatsoliemaatschappijen. Dit zou een voorbeeld kunnen zijn van fusies die wel gunstig hebben uitgewerkt.

Uiteindelijk mondde elke fusiegolf uit in een stagnatie en recessie, de ene ernstiger dan de andere. Ook na 2001 zijn veel bedrijven in problemen geraakt. De telecomsector leek op sterven na dood na de Internetbubbel. In Nederland hadden we het sprekende voorbeeld van KPN, de overname van E-Plus en de aankoop van UMTS-licenties. KPN moest onder andere een kwart het personeel ontslaan en vele belangen (gekocht tijdens de vijfde fusiegolf) verkopen om uit de problemen te komen.

Het meest in het oog sprekende voorbeeld was de fusie tussen AOL en Time Warner tot een van de grootste bedrijven ter wereld, met een gezamenlijke beurswaarde van USD 350 miljard. Meteen na de fusie dienden de problemen zich al aan. Het eerste jaar na de fusie moest het gezamenlijke concern al USD 100 miljard aan goodwill afschrijven. Nu zijn beide bedrijven in de vergetelheid geraakt.

Veel bedrijven hadden zich vanwege overnames diep in de schulden gestoken, terwijl de terugverdienmogelijkheden ernstig verminderd waren. Dit heeft duidelijk gevolgen gehad voor de economie. Het is schrijnend om te zien dat managers, adviseurs, bankiers en aandeelhouders fusies iedere keer maar weer met veel enthousiasme aankondigen. Tussen 2001 en 2003 is er voor ruim USD 1500 miljard aan goodwill afgeboekt.

De zesde fusiegolf

De voorlopig laatste fusiegolf is deels nog aan de gang. We zien nu een aantal fusies en overnames in een aantal stabiele sectoren, zoals de energiemaatschappijen RWE en Essent, alsmede Vattenfall en Nuon. Hier worden behoorlijke prijzen betaald. Als motief wordt onder andere aangedragen de gezamenlijke investeringen in nieuwe energiecentrales en de gezamenlijke (goedkopere) inkoop van grondstoffen. De overname moet echter wel worden terugverdiend, dus het is nog maar de vraag of de klant hiervan zal profiteren.

Deze laatste fusiegolf was en is nog steeds zichtbaar in verschillende sectoren, zoals bij brouwerijen (onder andere Anheuser-Busch en InBev, overname van Scottish & Newcastle door het duo Carlsberg en Heineken), de farmaceutische sector (Schering-Plough nam AkzoNobel’s Organon over, terwijl Schering-Plough nu door Merck wordt overgenomen), de voedingsmiddelensector (bijvoorbeeld Numico door Danone), de staalsector (de fusie tussen Arcelor en Mittal Steel) en de mijnbouwsector. Maar een aantal recente fusies leveren alweer problemen op. Zo moet het Australische mijnbouwbedrijf ruim een jaar na de overname van het Canadese aluminiumconcern Alcan alweer fors bezuinigen. De overname uit eind 2007 vond ook plaats tijdens de hausse op de grondstoffenmarkt.

Private equity-financiers waren ook zeer actief tijdens de zesde fusiegolf. Zo’n vijf jaar na de vijfde fusiegolf waren meer dan de helft van de fusies uit die tijd weer ontbonden. Private equity-financiers sprongen hierop in en namen delen of gehele bedrijven over, hierbij geholpen door goedkope schuldfinanciering. Vooral Amerikaanse private equity-financiers speelden een grote rol. Zij zetten de kennis in die ze hadden verworven toen de mislukte fusies uit het begin van de jaren zeventig in de jaren tachtig weer moesten worden gerepareerd.

De zesde fusiegolf werd ook gedomineerd door de financiële sector. Talloze fusies en overnames, zoals het Italiaanse Unicredito en de Duitse Hypovereinsbank en de desastreuze overname van ABN Amro door het bankentrio Royal Bank of Scotland, Fortis en Santander. Het is genoegzaam bekend hoe het daarmee is afgelopen. Gek genoeg waren fusies en overnames in de financiële sector vóór de zesde fusiegolf redelijk succesvol. De kredietcrisis heeft daar een einde aan gemaakt.

Gezonde scepsis over fusies en overnames

Onderzoek van de eerder aangehaalde hoogleraar Schenk naar reële effecten laat zien, dat fusie-actieve ondernemingen doorgaans op vrijwel alle denkbare indicatoren (zoals productiviteit, winstgevendheid, marktaandeelgroei en innovativiteit) negatiever scoren dan niet of minder-actieve maar vergelijkbare ondernemingen. Verder is van alle grote fusies 65 à 85% niet in staat om waarde te creëren. Het eerste cijfer refereert aan financiële dienstverleners, het tweede aan de industrie. Het feit dat doorgaans meer geld wordt uitgegeven aan fusies dan aan duurzame produktiemiddelen (inclusief onderzoek en ontwikkeling) geeft te denken.

Een advies is dan ook om fusies met scepsis te benaderen, want er lijkt een direct verband te bestaan tussen economische malaise en fusiegolven. Een andere aanbeveling is om de aandelen van een overnemende partij te verkopen ten tijde van de aankondiging van een overname. In het eerste jaar na de overname komt namelijk veelal de teleurstelling (“lijken uit de kast”).